从“汇川联合动力”上市说开去

苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称联合动力）（股票代码：301656.SZ）于 9月25日正式在深交所创业板挂牌上市，成为 2025 年新能源汽车核心零部件领域规模最大的 IPO。本次发行获 14 家战略投资者力挺，合计认购金额超 10 亿元，涵盖全国社保基金、中国保险投资基金、奇瑞资本、宇通轻型汽车等产业链核心机构及地方国资平台。上市首日大涨147.6%，总市值超740亿元。这是对汇川技术耗时近十年推进分拆上市的艰辛攻坚的回报。

初期，联合动力的技术研发高度依赖汇川技术的工控团队，客户拓展也需借助汇川技术的行业资源。为打破这一局面，联合动力从2018年起组建独立研发团队，耗时三年完成核心技术的“去复用化”——原本共享的电机控制算法，经车规级改造后形成独立知识产权；原本依赖母公司的供应链，逐步拓展出30余家专属核心供应商，实现从“用母公司资源”到“造自有优势”的转变。客户端的突破更具挑战性。联合动力从2020年起以独立主体参与客户竞标，甚至主动放弃部分依赖母公司背书的订单，耗时五年将客户结构从“以中小车企为主”升级为覆盖理想、小米、大众、奥迪等40余家主流车企，为 170 余款车型配套电驱系统解决方案，主要产品出货量超 800 万套。

2018-2021年，联合动力连续四年净利润为负，累计亏损超12亿元，期间多次面临“是否继续投入”的内部争议。转折点出现在2022年，随着新能源汽车渗透率突破30%，联合动力终于实现盈利。2022年至2024年，联合动力实现营收50.27亿元、93.65亿元和161.78亿元，实现归母净利润-1.79亿元、1.86亿元和9.36亿元。联合动力通过优化产品结构（高毛利电驱总成占比从2022年的35%提升至2025年的62%）、降本增效（单位生产成本年均下降8%），到2025年上半年，扣非净利润达5.2亿元，占比超95%，真正实现“自主造血”。

上市仅仅是新征途的起点。在电机装机量随着新能源汽车销量增长而水涨船高之际，新能源汽车主机厂与以汇川为代表的第三方之间的“暗战”也在暗流涌动。

多年来一直稳坐新能源物流车这一细分市场销冠宝座的汇川联合动力在8月痛失“王座”。远程新能源商用车公司的自主品牌电机装机量首次实现反超，荣登月度电机榜首，但优势并不大，二者差距不足1000台。这一“变化”是否意味着新能源物流车市场第三方电机品牌整体走向衰退，主机厂自主品牌整体崛起？至少预示着，汇川联合动力如果无法逆转不利趋势，将可能面临“第一次”和“无数次”被反超的尴尬局面。

一方面，8月新能源物流车主机厂自主品牌电机均保持高速增长，除了基数已经很高的远程新能源商用车，其他主机厂自主品牌电机平均同比增幅均维持倍增态势。而第三方电机品牌同比表现喜忧参半，除了汇川联合动力痛失冠军宝座，武汉理工通宇跌幅最大（-71.12%），主要原因是痛失核心客户上汽通用五菱。四川建安工业、珠海英搏尔和汉德车桥保持增长，主要得益于各自核心客户的青睐。其中，四川建安工业供应长安凯程和长安跨越；珠海英搏尔的最大客户上汽大通仍贡献了2000台装机量；汉德车桥则受益于新能源轻卡对车桥产品的需求增长。

另一方面，从1-8月新能源物流车电机装机量统计数据来看，第三方电机品牌仍旧保持领先优势。不过，从主机厂自主品牌电机整体崛起的同比增速来看，第三方品牌电机的领先优势正在被削弱。1-8月新能源物流车电机装机量TOP15企业的装机量均突破4000台。从第三方品牌和主机厂自主品牌的席位来看，前者占得8席，领先主机厂自主品牌1个席位。但是，从同比增长表现来看，主机厂品牌全部保持高速增长，而第三方品牌电机企业则有3家负增长。此外，1-8月第三方品牌电机累计装机量以3000台微弱差距被主机厂自主品牌超越。在占比来看，二者几乎平分秋色，相差不到1个百分点。

市场是时刻变动的，也是无情的。回头来看，汇川联合动力能在9月敲锣上市是很幸运的。跑慢了，说不好就被DM赶上了。特别是第三方电机品牌如何在主机厂自主品牌集体起飞之际，留住大客户、拓展新客户，已成为不容回避的必答题。这也意味着，联合动力到了思考何去何从这个不得不思考的问题。坚持自主品牌，联合动力就必须通过强化技术研发、深化产业链协同，突破性能瓶颈并降低制造成本，研发出更有技术优势、性价比更高、更适用于新能源汽车的电机产品；选择淡化品牌做闷声发财的OEM企业，则需要和主机厂共创或定制化电机产品。第三条路则是被主机厂收购，成为主机厂自主品牌，这似乎不在联合动力的考虑范畴之内。